久旱逢甘霖，板块齐大涨，后房地产时代的突围样本：“卫浴龙头”箭牌家居，何以立命？︱独立评级

智能化和电商平台，两大趋势。

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作者 | 观韬

编辑 | 小白

7月24日，重磅会议在京召开，会议指出：

7月27日，住建部开企业座谈会，提出：

房地产行业持续释放的政策利好，也让风云君下定决心将之前感兴趣很久的一家公司的研究提上日程——因为家里的马桶用的就是这个品牌。

而政策发布后，作为卫浴板块龙头箭牌家居（001322.SZ）也收获涨停，并在第二个交易日继续上涨，整个板块也迎来久违大涨。

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一家人把持董事会，公司没外人

提起箭牌家居，就不得不介绍他的创始人谢岳荣。

谢岳荣是1964年生人，20岁从景德镇陶瓷大学毕业后就加入了佛山东平陶瓷厂工作，8年时间内一路干到副厂长。

东平陶瓷厂听上去平平无奇，但在当时可是铁饭碗。除了谢岳荣，上市公司东鹏控股（003012.SZ）的创始人何新明也是一毕业就加入东平陶瓷厂，作为恢复高考后首届大学生，他后来一路干到厂长。

东平陶瓷厂后来改制时，何老板又拿下其控制权，并以此为基础，打造了上市公司东鹏控股，主营瓷砖和卫浴。

这意味着东平陶瓷厂这座小花园里，长出了两家陶瓷产业上市公司。

事实上，头顶“南国陶都”美誉，佛山是我国瓷砖、卫浴品牌最多、产业链最完善的生产基地之一。

1992年，下海浪潮风涌，谢岳荣也辞掉了手里的铁饭碗，一开始没本金，他就给周围的企业建陶瓷厂，用两年时间攒下第一桶金后，于1994年正式创立顺德市乐华陶瓷洁具厂。

公司成立后，谢老板又带领团队率先攻克连体马桶批量生产技术难题，在全国掀起了至今仍被同行津津乐道的“连体马桶革命”，推动了连体马桶的全民普及。

2013年，谢岳荣同合伙人一道成立了箭牌家居。

同南方地区大多数家族色彩浓厚的公司一样，有限公司成立时没有外人。

ZHENHUIHUO（霍振辉）是谢老板妻子霍秋洁的哥哥，霍少容则是霍秋洁的姐姐，目前，二人分别持有箭牌家居8.28%和3.31%股权。

霍振辉也是陶瓷行业的老手，同样曾在东平陶瓷厂任职并担任工程师，后来又在鹰牌集团担任工程师，目前是箭牌家居的董事、副总经理及三名核心技术人员之一。

霍少容目前在公司担任董事。

（鹰牌集团由天安新材(603725.SH)控股,主业是陶瓷砖）

目前，谢老板在箭牌家居担任董事长、总经理，其妻子霍秋洁担任董事、副总经理，女儿谢安琪担任董事，儿子谢炜兼任董事和副总经理，四人合计控制着上市公司71.25%的股权。

也就是说，目前的董事会里，除了独立董事，一个外人都没有。

卫浴龙头，总营收超4家企业之和

虽然箭牌家居表示目前的产品已囊括卫生陶瓷、龙头五金、浴缸浴房、浴室家具、瓷砖及定制橱衣柜全系列家居，也可为消费者提供一站式智慧家居解决方案。

但术业有专攻，公司真正核心的竞争力，还是在陶瓷卫生洁具和卫浴龙头五金领域，即卫浴板块。

陶瓷卫生洁具，主要包括卫生陶瓷和卫浴：卫生陶瓷主要是坐便器、蹲便器和小便器；卫浴则主要包括面盆、淋浴房和浴缸。

卫浴龙头五金，主要包括水龙头、五金挂件、地漏、水槽和花洒等产品，及相配套的软管、阀芯、支撑管组件、升降杆等。

卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、浴缸浴房代表的卫浴业务既是箭牌家居近年来主要收入来源，也是影响其业绩波动的主要因素，2022年合计营收68亿，贡献超过90%。

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经过50余年发展，国产卫浴品牌从无到有、从小到大、从代工到自主品牌，目前正在向欧美品牌集中的高端领域渗透，已初步具备同欧美国际巨头正面交锋的实力。

目前，国内已形成箭牌、惠达、九牧、海鸥、东鹏等知名卫浴品牌，它们基本都围绕卫浴和瓷砖产业进行布局，侧重各有不同，箭牌家居则是境内上市的相关公司中，卫浴业务规模最大的。

2022年，箭牌家居卫浴板块总营收68亿元，比剩余4家同行的卫浴业务营收总和还要多出近4个亿，可谓是国内卫浴板块上市公司中当之无愧的龙头。

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目前，箭牌家居共拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三个品牌。

智能化和电商，成效显著，但仍难阻大势

除此之外，箭牌家居还是上述同行中，近些年卫浴板块业绩增长相对较明显的公司。

尤其是2021年，卫浴板块总营收74.7亿，同比增长30%，比惠达卫浴和海鸥多出10余个百分点。

从具体产品看，主要是坐便器、淋浴花洒和多层板柜（浴室柜）产品营收增长带来的。

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浴室柜多层板柜，是公司近年推出的新品，其增长主要是浴室柜产品迭代带来的内部结构的此消彼长。

从总规模看，2018年至今，浴室柜产品总规模并未明显变动，因此，重点仍在坐便器和淋浴花洒。

01智能化，行业新方向

坐便器业务营收增长，主要是来自消费者对智能马桶的青睐。

2018年至2021年，箭牌家居智能马桶每年保持两位数的增长，2021年更是同比增长40.1%。

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从智能马桶竞争对手看，主要是科勒、TOTO这样的国际品牌。箭牌家居及同行也在布局其他智能卫浴产品。

当然，下游地产行业低迷对公司影响也是显而易见的：2022年，智能坐便器营收13.89亿，同比负增长。此外，公司年报还显示，智能马桶2022年零售额和规模均呈现20%以上的增长。

02电商，新渠道

淋浴花洒业务的增长，主要是拓展电商渠道带来的。

2018年为开拓电商渠道，箭牌家居采用品牌授权的管理模式鼓励主要经销商开拓电商业务，经销商向公司支付的主要是品牌费。

2019年，电商业务初见成效后，公司又要求经销商必须统一向公司采购，并适时推出直营电商业务，从而带动淋浴花洒代表的龙头五金业务持续增长。

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这会成为箭牌家居打开直营渠道的契机吗？答案会在后文揭晓。

但众所周知，微操只能延缓趋势，但无法改变趋势，受地产行业大环境影响，龙头五金业务2022年营收20.70亿，同比下滑8.0%。

受下游地产行业影响，箭牌家居2022年总营收75.13亿，同比下滑10.3%，2023年第一季度营收11.10亿，同比继续下滑1.67%。

不过，到了2023年，箭牌家居归母净利润5.92亿，同比还增长了2.8%。

这又是什么原因呢？

毛利率最坚挺，自产率有望继续提升

从数据来看，箭牌家居还是同行中，近几年毛利率最坚挺的，公司的整体毛利率同惠达卫浴和帝欧家居接近。

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01中高端及智能化，提升毛利率利器

2019年几乎所有同行的毛利率都显著提升，其背后是行业同步向中高端领域及智能化普及使得生产率提升，成本下降。

以箭牌家居盆类产品为例，随着该类产品趋向轻量化，产品用料减少，及高压注浆机等自动化设备的应用提升良品率，其近年来毛利率增长最明显。

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再以智能马桶为例，其2022年毛利率36.47%，高于整体毛利率，虽收入绝对值略有下降，但占比增加1.73bp，达18.49%。

02外协转自产，自产率将继续提升

除此之外，外购转自产是箭牌家居2022年毛利率还略有提升的另一个原因，外购成本当年降低了2.74亿,降幅超30个百分点。

目前，箭牌家居的智能马桶上盖部分部件以及龙头五金因产能不足尚需外购，而公司IPO募投项目智能家居产品以及年产1000万套水龙头、300万套花洒项目产能项目2023年陆续投产，自产比例将持续提升。

2022年上市时,箭牌家居净募资11.56亿,主要用于“智能家居产品改造”及“提升龙头五金产品产能”两个项目。

由于产能受限，箭牌家居龙头五金产品需要大量外协厂商代为生产，2019至2021年龙头五金的外协采购金额占比都超过70%。

2021年，龙头五金总销量1,725万个，外协产量845万个。2022年龙头五金总销量为1,476万个。

言外之意是，暂时无须过度担心新产能投产后的产能利用率问题。

03恒大业务敞口风险归零

公司整体费用率控制的也比较平稳，2022年增加的主要是管理费用中的近亿元停工损失及研发投入。

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而在费用率整体增长超过3bp，毛利率仅增长不到1个bp的情况下，公司净利润和净利率仍能保持增长。主要是因为2021年对恒大相关的资产全额计提了减值，而2022年无此事项。

这意味着，公司在报表层面对恒大的敞口风险已彻底归零，而恒大对公司带来的实质影响不足亿元，并不算高。

这次风险的化解，主要得益于公司的经销商销售模式。

经销商，仍会是最主要的战略帮手

箭牌家居自成立来就主要采用经销为主的销售模式：与经销商签订买断式销售协议，经销商自行承担风险，经销占比远超其他同行。

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经销商绝大多数情况下采用先款后货的销售模式，因此各年末几乎没有经销商应收款，又由于审慎承接直营业工程业务，所以应收账款整体规模也不高。

2022年末，公司账面应收账款4.24亿，仅为期末总资产的4.2%，仅占当年总营收的5.6%。

01直营负责品牌塑造

目前，箭牌家居的直销模式主要包括直营展厅、直营工程和直营电商。

直营展厅，主要作为向经销商和工程客户展示的窗口，同时也为周边地区消费者开放零售业务。

直营工程模式，主要面向房地产商、政府和事业单位等大客户。不过，公司一直对工程项目的承接较为谨慎，工程项目也大多通过经销商承接。2022年，直营工程业务1.55亿元，经销工程业务16.96亿元。

直营电商，自2019年以来发展迅速，2022年，直营电商营收6.69亿，已同经销电商8.82亿的营收不相上下。

但箭牌家居发展直营电商的目的并不是为了替代经销商，而是将资源主要用于品牌打造，跑马圈地还是交给经销商来完成。

02经销商继续跑马圈地

这从公司对经销商的支持力度也能看出来。

职工薪酬、经销商补贴、广告宣传费、电商平台费用，是箭牌家居销售费用主要支出项目，而经销商补贴一直是第一大支出项目。

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该补贴主要用于经销商门店装修补贴、广告和物料投放。面对地产行业的低迷，箭牌家居执行的战略之一就是继续下沉渠道，开拓家装市场，而只有经销商才能以最低成本实现这一目标。

截至2022年底，经销终端门店网点合计13,378家,较2021年底增加1,326家，增长11%，增加的网店主要是家装店及乡镇店。

此外，公司的存货管理能力也一直不错，不再展开。

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作为卫浴龙头，风云君对箭牌家居整体评价是：没有惊喜，也没有惊吓。

虽然智能化是卫浴产品的发展趋势，这这一趋势同样是由国外巨头发起的，国内品牌目前更多仍是追随战略。

目前，国内房地产市场进入存量时代，旧房更新、二手房装修市场将迎来红利，这也是箭牌家居选择下沉渠道的主要原因。而近日持续释放的友好政策似乎也给整个产业链重新注入强心剂。

最后，从公司刚刚通过的限制性股票业绩考核目标看，公司对未来还是偏乐观的。

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